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佳电股份:防爆核用电机龙头并购动装解决同业竞争(中信证券研报)

  • 产品概述

  佳电股份是中国特种电机的创始和主导厂商,深耕电机行业超过80年,业绩稳定增长,是我国防爆电机及核用电机领域的核心龙头厂商。公司计划严格执行降本增效方案,制定股权激励规划。此外,据公司公告,公司拟现金收购“哈动装51%股权”以解决同业竞争,铺平发展道路。我国三代、四代核电加速发展,风电、化工等领域发展稳定,由于并购哈动装已于2023年年末完成,使用2024年盈利预测及折现基准年份进行估值,结合PE及DDM估值,给予公司目标价14元,首次覆盖,给予“买入”评级。

  ▍公司系国内特种电机领先企业。公司系我国大中型、特种电机的创始主导厂商,在防爆、起重冶金、核用等电机领域居于领头羊,2012-16年受行业需求下滑、竞争加剧及内部治理问题,公司经营承压。2017年以来公司大力改革,内部治理显著优化,发展重新步入正轨,公司2017-2022年收入/归母净利润CAGR达18%/24%,2022年被国资委纳入“国有企业公司治理示范企业”,2023年入选“创建世界一流专精特新示范企业”。

  ▍电机市场空间超1500亿元,下业需求稳步增长。考虑新增和存量更新需求,我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元,保持稳健增长;从竞争格局看,电机市场之间的竞争较为充分,大中型电机市场集中度较高,中小型电机市场集中度较低,外资品牌以西门子/ABB为代表,国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。

  ▍高效节能成为电机行业发展共识,能效升级推动龙头份额提升。需求侧看,国家“双碳”目标推进下业大力减排,高能效电机节约能源的效果显著,已成为行业发展共识;供给侧看,国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》,提高最低电机能效标准,且工信部政策文件《电机能效提升计划(2021-2023年)》提出2023年高效率节约能源电机年产量达到1.7亿千瓦,2025年新增高效节能电机占比达到70%以上,据此我们测算节能电机行业2023-2025年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势,佳电股份/南阳防爆2017-2022年5年收入CAGR达19%+/13%+,行业有突出贡献的公司增速远高于电机行业增速。

  ▍三代核电批量化建设趋势形成,四代核电打开更大成长空间。三代核电方面,我国三代核电已形成批量化建设趋势,据Wind,公司在二代核电市占率超80%,三代核电领域已实现了多系统电机的国产化,未来解决同业竞争事宜后,将充分受益核电批量化建设。四代核电方面,高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展快速,据中核集团电子采购平台,公司作为主氦风机核心供应商已中标约6.44亿元订单,占据70%以上份额,有望充分受益。

  ▍风险因素:宏观经济和行业景气度波动风险;哈动装整合没有到达预期;核电推进进度没有到达预期;业绩没有到达预期;公司新品研制及市场推广不及预期。

  ▍盈利预测、估值与评级:合理假设费用端后,我们预计公司2023/24/25年营业收入为52.4/61.8/72.6亿元,归母纯利润是4.48/5.83/6.78亿元,EPS为0.75/0.98/1.14元。当前公司股票价格对应2023/24/25年PE为14/11/9倍,哈动装于2023年年末完成并购,因此使用2024年盈利预测及折现基准年份进行估值,选取业务相近的卧龙电驱、湘电股份和华荣股份作为可比公司根据2023年12月29日Wind一致预期,可比公司2024年平均估值水平为19倍,可比公司中湘电股份估值水平较高提高了中等水准,考虑到佳电股份并购哈动装后资产整合具备一定的不确定性,我们保守给予佳电股份2024年14倍PE估值,2024年预测EPS为0.98元,对应目标价13.7元,同时结合DDM模型2024年每股13.57元的估值,我们给予公司2024年14元目标价,首次覆盖,给予“买入”评级。

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